Die BaFin legte am 22.7.26 dar, wie sie die nach dem Verbot von Payment for Order Flow (PFOF) entstandenen Geschäftsmodelle aufsichtsrechtlich einordnet. Ihre Aufsichtsmitteilung 05/2026 (WA) trifft mehrere gerade erst umgebaute Neobroker-Modelle, ohne zu benennen, welche Anbieter nachbessern müssen. Neues Recht schafft sie nicht; sie erläutert, wie die BaFin das unmittelbar geltende EU-Recht in ihrer Aufsichtspraxis anwenden will. Die Kernbotschaft lautet: Das PFOF-Verbot ist nicht formal, sondern wirtschaftlich zu lesen. Entscheidend ist nicht die vertragliche Bezeichnung, sondern der wirtschaftliche Zahlungsstrom. Konstruktionen, die denselben Lenkungsanreiz erzeugen wie klassisches PFOF, will die BaFin nicht allein wegen der abweichenden Vertragsgestaltung akzeptieren. Je nach Ausgestaltung könnten sie unmittelbar unter das Verbot fallen oder von der BaFin beanstandet werden. In der Mitteilung bietet die Aufsichtsbehörde den vom Verbot betroffenen Wertpapierfirmen eine Kontaktmöglichkeit an, für Fragen zur Einordnung und Umstellung des Geschäftsmodells im Einzelfall.
Rote Linien für Umgehungsmodelle
Drei Umgehungsmodelle stuft die BaFin als kritisch ein, weil sie den Orderfluss genauso lenken wie klassisches PFOF. Erstens die Zahlung "im Auftrag des Kunden": Der Market-Maker schreibt eine Vergütung zunächst dem Kundenkonto gut, von dort fließt sie an den Broker, der sein Orderentgelt um dieselbe Summe rabattiert. Zweitens die Aufspaltung der Wertschöpfungskette über einen Zwischenkommissionär: Ein zusätzlich eingeschaltetes Wertpapierinstitut ändert nichts an der Herkunft des Orderflusses aus dem Privatkundengeschäft - der ursprüngliche Auftrag bleibt ein Kundenauftrag, für dessen Weiterleitung der Broker keine Drittzahlung annehmen darf. Drittens marktunüblich hohe Abwicklungsentgelte an konzerneigene Handelsplätze, wenn diese Entgelte die bisherigen PFOF-Einnahmen innerhalb des Konzerns zum Broker zurückführen.
Was zulässig ist
Zulässig sind echte Eigenhandels- und Internalisierungsmodelle, bei denen das Institut als Market-Maker oder systematischer Internalisierer eigenes Kursrisiko übernimmt und seine Einnahmen nicht aus einer Drittzahlung für die Routing-Entscheidung bezieht. Best Execution und Interessenkonflikte sind eigenständig zu prüfen. Ebenso können produktbezogene Vertriebsvergütungen für Primärmarktprodukte ohne liquiden Sekundärmarkt außerhalb des Verbots liegen, allerdings nur, wenn die Vergütung unabhängig vom Orderweg fließt und weder mit Best Execution noch mit Product Governance noch den Zuwendungsregeln kollidiert. Freibriefe sind das nicht.
Zwei gegensätzliche Anpassungsstrategien
Aufsichtsrechtlich robust erscheinen vertikal integrierte Modelle: Der Broker oder ein verbundenes Institut stellt selbst Liquidität und trägt das Handelsergebnis. Dazu zählt Scalable Capital mit der European Investor Exchange; daneben handeln die Kunden des Brokers über Xetra und gettex. Trade Republic unterhält zwei Ausführungswege. Bei der Bestpreis-Ausführung vergleicht das Unternehmen die handelbaren Kurse mehrerer Börsen und führt die Order anschließend gegen das eigene Buch aus. Bei der Direktpreis-Order wählt der Anleger einen von 30 Handelsplätzen und zahlt EUR 2,00 Orderprovision. Beide Anbieter verdienen am Market-Making. Ob die Modelle sämtliche Anforderungen erfüllen, entscheiden Zahlungsströme und Rollenverteilung innerhalb der Gruppe. Offene Flanken bleiben der Best-Execution-Nachweis über den regelmäßigen Vergleich mit den Referenzmärkten sowie der neue Interessenkonflikt, wenn der Broker selbst als Gegenpartei auftritt. Für Privatkunden zählt das Gesamtentgelt aus Preis und allen Ausführungskosten; auch Geschwindigkeit, Ausführungswahrscheinlichkeit, Abwicklung und Auftragsart können eine Rolle spielen. Ein einziger Ausführungsplatz verstößt nicht automatisch gegen die Vorgaben, verlangt aber eine belastbare Begründung, weshalb er dauerhaft das bestmögliche Ergebnis erwarten lässt.
Regulatorisch riskant erscheinen dagegen die Lösungen über Ausgleichszahlungen und Bonifikationen: justTrade, finanzen.net zero und Traders Place stützen ihre Modelle auf gettex, Lang & Schwarz beziehungsweise die Baader Bank und stellten sie so um, dass eine Zahlung des Handelspartners formal an den Kunden fließt und dort mit dem Orderentgelt verrechnet wird - der Nettopreis bleibt nahezu derselbe wie unter PFOF. Diese Konstruktionen tragen Merkmale der von der BaFin kritisierten Kundenverrechnung. Ob sie unter das Verbot fallen, hängt von den konkreten Vertrags- und Zahlungsbeziehungen ab.
Zwischen beiden Polen stehen die Broker, die das Orderentgelt unmittelbar beim Kunden erheben oder Mischmodelle nutzen. Den Ausschlag gibt, ob weitere Zahlungen zwischen Broker, Depotbank, Handelsplatz und Market-Maker fließen. Das lässt sich von außen nicht vollständig erkennen. Die Aufsichtsmitteilung liefert dafür Prüfmuster.
Auffällig ist die Diskrepanz zwischen Kommunikation und regulatorischer Realität: Fast alle Neobroker versicherten ihren Kunden, die Umstellung bleibe kostenneutral. Problematisch wird die Kostenneutralität, wenn eine an den Orderweg gekoppelte Drittzahlung sie trägt - wenn die Zuwendung nur die Spalte wechselt, unter der sie deklariert ist.
Wo Modelle der BaFin-Auslegung nicht standhalten, dürften nochmals Anpassungen folgen. Für Anleger bringt die Aufsichtspraxis voraussichtlich sichtbarere Preise, aber nicht automatisch niedrigere Gesamtkosten. Die Querfinanzierung über Drittzahlungen verschwindet; an ihre Stelle treten Orderentgelte, Abos, Spread-Monetarisierung, Zinsmargen auf Verrechnungsguthaben und stärker vertikalisierte Handelsmodelle. Das löst den klassischen PFOF-Konflikt, eine Order wegen einer Drittzahlung zu lenken - andere Interessenkonflikte bleiben oder entstehen neu. Gerade deshalb gewinnt der zweite Hebel der BaFin an Gewicht: Best Execution. Steht der Preis künftig häufiger offen auf der Abrechnung, wird der Wettbewerb transparenter. Verlagert sich die Vergütung nur vom Rückvergütungsstrom in den Spread, in OTC-Quotes oder in gruppennahe Infrastruktur, beginnt die Debatte erst.